什么是偿债基金【】

2022年以来，城投发债政策依然偏紧，城投债净融资规模大幅下降，尤其是低等级和低行政级别城投平台，难获增量融资。与此同时，今年以来土地出让市场较差，地方政府综合财力下滑，投资者对于2023年各省市的偿债压力更为关心，本文将对此进行估算。其中，支出端关注城投债还本付息、地方债付息（由于地方债借新还旧相对容易，我们仅考虑地方债的付息压力），收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。

综合2023年（城投债 地方债）偿债压力、利息保障倍数来看，可以将各省分为五个梯队：第一梯队，河北、山西、北京、广东、辽宁、海南、上海，表现为（城投债 地方债）偿债压力较小，均在20％以下，并且利息保障倍数较高（7倍以上）。第二梯队，宁夏、福建、西藏、黑龙江和内蒙古，（城投债 地方债）偿债压力在10％-30％之间，并且利息保障倍数在5倍以上。第三梯队，山东、陕西、河南、新疆、安徽和青海，其特征为（城投债 地方债）偿债压力在29％-37％之间，利息保障倍数在4倍以上。

第四梯队，江苏、浙江、湖北、吉林、贵州和甘肃，这些区域（城投债 地方债）偿债压力在30％-60％之间，利息保障倍数在3-6倍之间。其中，浙江和江苏财力很强，但城投债还本付息额较大，导致偿债压力分别为60.2％和40.8％。第五梯队，天津、重庆、江西、四川、湖南、云南和广西，表现为（城投债 地方债）偿债压力较大，均超过40％。与此同时，利息保障倍数也多处于4倍以下的偏低水平。

2023年，多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增加、利息保障倍数下降的趋势。四川、江西和广西2023年（城投债 地方债）偿债压力上升，增幅均在15个百分点以上，均是由于2022年财力有所下降，而城投债还本付息额 地方债付息额大幅上升。西藏和甘肃偿债压力下降，降幅分别为13.7、2.6个百分点。

除天津以外，2023年其余各省利息保障倍数均下降。天津利息保障倍数增长7％，主要由于2022年政府性基金收入预算数大幅增长45％，与此同时城投有息债务与2021年几乎持平，所以城投有息债务和地方债利息支出同比仅增长10％。而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍数降幅较大，在20％以上。

核心假设风险。城投相关政策超预期；融资成本估算与实际值存在差异。

2022年以来，城投发债政策依然偏紧，城投债净融资规模大幅下降。2022年1-11月，城投债净融资1.36万亿元，较2021年同期大幅下降8529亿元，尤其是低等级和低行政级别城投平台，难获增量融资。2022年1-11月，主体评级AA 和AA城投债净增较去年同期分别减少3772亿元、4100亿元，区县级城投债净融资减少4792亿元。

与此同时，今年以来土地出让市场较差，地方政府综合财力下滑，投资者对于2023年各省市的偿债压力更为关心，本文将对此进行估算。支出端关注城投债还本付息（包括有息债务利息支出）、地方债付息（由于地方债借新还旧相对容易，我们仅考虑地方债的付息压力），收入端关注一般公共预算收入、政府性基金收入。

计算口径：

（1）城投债还本付息额=城投债到期额、回售额、赎回额、提前偿还额 城投债利息支出；

（2）（城投债 地方债）偿债压力=（城投债还本付息额 地方债付息额）/（一般公共预算收入 政府性基金收入），数值越大，表示偿债压力越大；

（3）城投债偿债压力=城投债还本付息额/（一般公共预算收入 政府性基金收入），同样数值越大，表示偿债压力越大。

与此同时，本文也对各省市的利息保障倍数进行了估算，以反映各省市财力对债务利息支出的覆盖程度。

计算口径：

（1）利息保障倍数=（一般公共预算收入 政府性基金收入）/（城投有息债务利息支出 地方债付息额）；

（2）对于地级市，利息保障倍数=（一般公共预算收入 政府性基金收入）/城投有息债务利息支出；

（3）城投有息债务=短期借款 一年内到期的非流动负债 其他流动负债 长期借款 应付债券；

（4）城投有息债务利息支出=有息债务*融资成本，融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算；为避免有息债务重复计算，如果母子公司均为发债城投，仅计算母公司有息债务。

2023年各省偿债及付息压力五梯队

2023年，城投债整体还本付息压力较大，城投债还本付息额占存量债比例达到39％，其中15个省份超过40％。并且，私募、低等级、低行政级别城投债还本付息压力更大，叠加此类城投债本身再融资能力弱化，借新还旧可能相对困难。

分省来看，天津、宁夏、云南和甘肃城投债还本付息额占存量债的比例均在50％以上。其中，宁夏私募债还本付息额占比达50％。广西、辽宁、黑龙江、青海、陕西和吉林等11个省份2023年城投债还本付息额占比在40％-50％之间，其中多数省份私募债还本付息额占比在40％以上，并且辽宁、陕西、贵州和江苏AA及以下、区县级和园区级城投债还本付息额占比均较高。重庆、四川和湖北虽然城投债还本付息额占存量债比例在40％以下，但其中AA及以下占比在40％以上。

综合2023年（城投债 地方债）偿债压力、利息保障倍数来看，可以将各省分为五个梯队：

第一梯队，河北、山西、北京、广东、辽宁、海南、上海，表现为（城投债 地方债）偿债压力较小，均在20％以下，并且利息保障倍数较高（7倍以上）。其中，辽宁2017年以来城投债净融资持续为负，存量债规模逐渐收缩，2022年11月末为358亿元，2023年城投债还本付息额仅169亿元。山西省则是由于2023年地方债付息额较小（210亿元）。海南城投债和地方债规模均较小，2023年城投债还本付息额 地方债利息支出仅164亿元，因此偿债压力较小。

第二梯队，宁夏、福建、西藏、黑龙江和内蒙古，（城投债 地方债）偿债压力在10％-30％之间，并且利息保障倍数在5倍以上。其中，除了福建以外，其余省份财力均较弱，但由于2023年城投债还本付息额 地方债付息额较小，均在400亿元以下，因此偿债压力也不大。

第三梯队，山东、陕西、河南、新疆、安徽和青海，其特征为（城投债 地方债）偿债压力在29％-37％之间，利息保障倍数在4倍以上。其中，新疆和青海2023年城投债还本付息额 地方债付息额相对较小，但是财力较弱。青海债务压力主要集中在地方债付息方面，2023年城投债还本付息仅44亿元，而地方债付息额为104亿元。山东、陕西、河南和安徽财力尚可，但由于城投债还本付息额较大，所以偿债压力均在30％以上。

第四梯队，江苏、浙江、湖北、吉林、贵州和甘肃，这些区域（城投债 地方债）偿债压力在30％-60％之间，利息保障倍数在3-6倍之间。其中，江苏和浙江财力很强，但2023年城投债还本付息额达到12304亿元、6623亿元，导致偿债压力较大（40％以上），不过利息保障倍数均在5倍以上。其余省份利息保障倍数均不高，其中吉林、贵州和甘肃均不足4倍。

第五梯队，天津、重庆、江西、四川、湖南、云南和广西，表现为（城投债 地方债）偿债压力较大，均超过40％。与此同时，利息保障倍数也多处于4倍以下的偏低水平。这些省份城投债还本付息额均较大，在1000亿元以上，财力排在全国中下游，因而偿债压力偏大。并且这些省份城投有息债务规模也较大，2023年城投有息债务利息支出均在600亿元以上，地方债利息支出也均在280亿元以上，导致2023年利息保障倍数偏低，除天津和湖南以外均在4倍以下。

地级市层面，我们筛选出同时满足2023年城投债偿债压力小于15％，利息保障倍数大于10倍，2021年及2022年一般公共预算收入 政府性基金收入在300亿元以上的地级市，供投资者参考，其2023年偿债及付息压力相对较小。

这些地级市主要分布在广东、山东和河北等17个省份，其中，广东、山东和河北符合筛选条件的地级市分别有8个、8个、7个，河南有3个，辽宁、四川和福建均有2个。海口市、鄂尔多斯市、保定市、东莞市和廊坊市2023年城投债偿债压力均不到1％，利息保障倍数也均在50倍以上，主要由于这些地级市发债城投数量少，存量城投债规模小，海口市、鄂尔多斯市和廊坊市存量债均不足20亿元。

2 纵向看，2023年多数省份偿债压力增加

2023年，多数省份呈现城投债还本付息额增长、偿债压力增加、利息保障倍数下降的趋势。其中，宁夏城投债还本付息额增长240％，主要由于2023年城投债到期及行权额较大，达到119亿元，而2022年到期及行权额仅28亿元。海南、上海、广西和陕西的增幅在50％-90％之间，山东、辽宁、广东、河南和浙江增幅在30％-45％。安徽、吉林、甘肃、青海、西藏和内蒙古城投债还本付息额有所下降，其中青海、西藏和内蒙古降幅较大，均超过45％，主要由于这些区域存量债规模较小，每年城投债到期及行权规模波动较大，2023年分别同比减少50％、55％、62％。

2023年仅西藏和甘肃偿债压力下降，降幅分别为13.7、2.6个百分点。其中，西藏是由于城投债还本付息额下降49％，甘肃是得益于财力增加9％的同时，城投债还本付息额 地方债付息额增幅很小。

四川、江西和广西2023年（城投债 地方债）偿债压力明显上升，增幅均在15个百分点以上，均是由于2022年财力有所下降，而城投债还本付息额 地方债付息额大幅上升。其中，四川2023年（城投债 地方债）偿债压力相较2022年上升21.7个百分点，主要受到财力下滑24％而城投债还本付息规模增加23％的影响。此外，宁夏、浙江、陕西、山东和江苏偿债压力上升10个百分点以上，除了宁夏是由于城投债还本付息规模增速（240％）大于财力增速（14％），其余省份均是由于财力下滑的同时偿债规模大幅增加。

除天津以外，2023年其余各省利息保障倍数均下降。天津利息保障倍数增长7％，主要由于2022年政府性基金收入预算数大幅增长45％，与此同时城投有息债务规模与2021年几乎持平，所以城投有息债务和地方债利息支出同比仅增长10％。

而四川、青海、江西、海南和上海利息保障倍数降幅较大，在20％以上。其中，四川和青海利息保障倍数分别下降33％、32％，四川主要是由于政府性基金收入大幅下滑（-51％），青海则主要因为2023年地方债利息支出从68亿元升至104亿元。江西、海南和上海利息保障倍数分别下降27％、23％、20％，主要由于地方债付息支出大幅增加，并且江西和上海财力也有所下滑。不过，海南和上海2023年利息保障倍数分别为11.29、21.25倍，处于全国较高水平。

地级市层面，2023年约60％的地级市城投债偿债压力上升，40％的地级市利息保障倍数下降，其中，我们主要关注偿债压力下降且利息保障倍数提高的区域。因此，我们筛选出2023年城投债偿债压力较2022年下降，利息保障倍数上升，一般公共预算收入 政府性基金收入在300亿元以上的地级市，共有27个。

衡阳市、莆田市、泸州市、许昌市和湘潭市2023年城投债偿债压力下降5个百分点以上，不过衡阳市、泸州市和湘潭市2023年城投债偿债压力相对较大，在25％以上，并且湘潭市2023年利息保障倍数也较低。莆田市和许昌市2023年城投债偿债压力在20％以下，并且利息保障倍数在10倍以上，利息保障倍数增速也较高。此外，平顶山市、沧州市、江门市、湛江市、安阳市、邯郸市、合肥市和张家口等地级市2023年偿债压力较小（均在15％以下），利息保障倍数也较高（均在15倍以上），并且偿债压力较2022年有所下降，利息保障倍数也上升较多。

风险提示：

城投相关政策超预期：如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

融资成本估算与实际值存在差异：融资成本采用城投债当年付息额/上年末存量债进行估算，可能与实际融资成本存在差异。