最高价重组分析【钾肥之王业绩巨亏调查】

距离2019年结束不足二十天，*ST盐湖到了最危急时刻。若今年仍亏损，公司将面临暂停上市的命运。头顶“钾肥之王”头衔的*ST盐湖，曾是资本市场的绩优大白马，市值超过千亿元。但在一系列不成功的巨额投资项目拖累下，公司已连续两年大幅亏损。

12月12日晚间，*ST盐湖公告，公司的三宗资产(主要包括盐湖镁业、盐湖化工分公司以及盐湖海纳化工相关资产及负债)在阿里拍卖平台的第三次公开竞拍结束，由于无人参与竞拍，本次拍卖流拍。此前，这三宗资产已经经历了两次拍卖，均因无人参与而流拍。这三宗资产长期巨亏，但屡屡流拍，这使得*ST盐湖保壳压力骤增。

中国证券报记者实地调研了解到，*ST盐湖的多元化拓展，自开始起技术、体制及管理等层面问题便如影随形，且相互影响。一路跌跌撞撞，最终不得不将亏损资产剥离上市公司。值得庆幸的是，公司钾肥和提锂主业仍具竞争力，各方积极推动的破产重整或将令其绝地重生。

跨越之困

青海格尔木，常住人口只有十几万人。*ST盐湖是当地最重要的企业，钾肥也是当地的第一产业。记者在实地采访看到，当地钾肥产销并未受到*ST盐湖债务危机影响，今年以来钾肥价格有所上涨，更使得大家看起来普遍较乐观。*ST盐湖目前采取了多种措施保证多数员工工资按时足额发放，并未影响到当地人的生活。

我国需要补钾的耕地高达70%。*ST盐湖资源所在地察尔汗盐湖氯化钾探明储量达5.4亿吨，占全国已探明资源储量的50%以上。公司目前钾肥产能达到500万吨/年，占全国年产能六成以上，年产量占国内市场需求量三成以上。作为我国第一家也是目前资源储备量最大、生产时间最悠久、生产技术最先进的钾肥生产企业，盐湖集团(后整体上市成为*ST盐湖)为我国钾肥自给率从不到10%提升至接近60%做出了巨大贡献。对内保障国家粮食安全，对外则是我国进口钾肥价格谈判的重要筹码。

*ST盐湖曾是资本市场的明星。“独一无二的核心资源优势，巨大的刚性需求，如此好的基本面在国内上市公司里并不多见。”一位长期跟踪*ST盐湖的资深投资人对中国证券报记者表示。2008年4月，公司股价一度达到65.91元/股(前复权)的历史高点，市值超过千亿元，与彼时的贵州茅台相当。即便目前身处困境，2019年上半年公司钾肥业务毛利近30亿元，毛利率超过70%。

将“钾肥之王”拖入泥潭的是公司的金属镁一体化项目(项目主体为盐湖镁业)和化工项目(盐湖海纳PVC一体化项目和化工综合利用一二期项目)，相关子公司每年产生巨额亏损，将上市公司拖入退市边缘。

“*ST盐湖的金属镁和化工一体化项目理念先进，只是生产要素、市场环境以及企业管理等方面存在的问题长期没有得到解决，导致这些项目长期无法贡献收益，转固定资产后造成巨额亏损。”青海省国资委一位人士对中国证券报记者表示。

细看察尔汗盐湖的资源储量，便可明白上马金属镁一体化项目的出发点。在察尔汗盐湖探明储量中，氯化镁高达40亿吨，是氯化钾的7倍多，是氯化锂的300多倍。“以往每生产1吨钾肥大概要产生约含10吨左右氯化镁的老卤。老卤大多堆放处理，天长日久，‘镁害’突出。上马金属镁项目，一方面是为了变废为宝，另一方面是为了更好推进察尔汗盐湖综合资源利用。”*ST盐湖相关人士说。

加快盐湖资源综合利用，探索循环经济模式，也是国家层面战略要求。早在2005年，国家发改委等六部委即批准青海省柴达木地区为全国首批循环经济试点产业园之一，从国家层面拉开了柴达木地区循环经济发展及试验区建设的序幕。

另一重考虑则出自国家战略物资安全。我国缺乏高品位铁矿和铝土矿，导致钢铁、铝等重要战略物资原材料供应长期受制于人。而镁的金属性质与铝接近，是公认的“未来金属”。察尔汗盐湖的镁资源储量约占全国已探明镁资源储量的90%，从提升战略性资源自给率的角度看，该项目有上马的必要性。同时，放眼国际，盐湖提镁技术实践在发达国家和地区已经成熟，生产过程相对绿色环保，且当时吨镁价格超过3万元，项目经济前景好。

为使该项目具备长久竞争力，*ST盐湖选择了高投资的电解法，从国外企业引进全套技术。由于电解镁的过程中会产生氯气，出于综合利用的想法，该项目从单一电解镁拓展至十多个环节的巨型综合项目。在生产过程中，各装置紧密关联，上一环节生产的产品是下一环节的原料，从而达到资源的高效综合利用，将盐湖资源“吃干榨净”。

在*ST盐湖2009年发布的公告中，公司描绘了大好发展图景，公司预计项目投产后吨镁生产成本为1.3万元左右，10万吨/年金属镁一体化项目静态投资回收期为6.56年。

不过，该项目环节多，工序复杂，且国内高原地区并无先例，设计、建设、管理方面均无可借鉴的样本。项目技术挑战大，管理难度高，整体投资规模大，仅前期公铺投资规模就高达137亿元。同时，循环经济项目下，若某一环节生产出现故障或生产负荷不足，将直接影响到整个装置的运行，进而对公司持续经营能力、生产能力、盈利能力及偿付能力都将产生不利影响。

项目建设后，困难接踵而至。金属镁一体化项目迟迟无法投入生产，公司不得不持续追加投资。截至2019年，公司对其累计投入规模已经超过400亿元，几乎翻倍于原有计划投资规模。化工项目也成为黑洞，除了迟迟不能达产，海纳项目在过去几年中还发生过安全事故，项目基本处于开开停停的状态。

“*ST盐湖目前的困境是多元化准备不足与跨越式发展的矛盾。”一位接受采访的*ST盐湖人士对此定调。他形象地用“三大三高四不足”对此进行了总结。“三大”是项目投资规模大、行业跨度大、安全环保压力大。“三高”则是技术要求高、生产环节关联度高和高海拔。而“四不足”体现在对项目的复杂性和特殊性认识不足、生产要素保障不足、支持扶持不足和企业运营能力不足。

几个细节便可窥得公司对项目的准备不足。盐湖金属镁一体化项目是目前国内涉足领域最广、行业跨度最大的一体化项目，国内在这一领域有经验和有实力的设计院寥寥可数。加上当时正是国内固定资产投资的高峰期，设计方案是否存在不合理之处？低海拔环境下运行的装置设备在高海拔地区能否正常运行，相关参数是否需要调整，如何调整？这些关键问题和可能产生的困难在项目论证阶段并未引起足够的重视，由此产生一系列连锁反应。

如果说前期一些工艺流程和生产管理经验还可以在实践中摸索改善，那么生产要素这一不可抗力直接导致巨亏。据了解，*ST盐湖前述项目论证之时，青海省煤炭和天然气资源尚在发愁如何就地消耗，因此化工项目均采用了气头线路设计。孰料几年后项目上马时，能源环境发生了巨变，西气东输和天然气优先保障民生的供应体系下，这些项目无法获得低价足额的天然气供应。经测算，*ST盐湖所有项目每年天然气需求量大约在14.8亿立方米。而去年供给不足4亿立方米，导致部分产线无法开工。天然气价格也从每方0.6元大涨至每方2.49元，能源成本大涨。这一现象并非*ST盐湖独有，实际上近年来受工业用气供应成本大涨影响，气头化工企业普遍盈利大幅下降。只是*ST盐湖基础更差，受到天然气涨价影响更大。

公司投资的镁业项目配套资源——木里煤田聚乎更7#井田因矿区生态环境综合治理，现停止开采活动，项目用煤得不到保障。目前动力煤和焦化煤从新疆哈密和陕北等外地调入，成本由原来的200元/吨大涨至约900元/吨。

从目前情况看，*ST盐湖建设新项目的融资方式在行业人士看来也过于保守。项目规划时，*ST盐湖正处于历史上业绩最好的时期，现金流非常充裕，因此项目投资基本都来自于银行贷款，并没有发挥上市公司在股权融资优势。债务融资刚性成本大，一旦项目进展不顺，财务成本就能拖垮一家公司。据了解，*ST盐湖这些项目每年仅应付利息就高达20亿元。

综上，项目建设期延长、工程建设管理费和资本化利息增加，整体负荷提升慢，目前大部分装置均已转固，折旧等费用进入经营成本，大部分装置高进低出，严重影响整体项目效益。据了解，2010年以来，*ST盐湖向金属镁业务累计投资达到400亿元，盐湖镁业近两年来合计亏损78.18亿元，化工一、二期和海纳近两年的合计亏损约46.36亿元。前述部分业务每年的亏损侵蚀了公司在钾肥和锂业优势板块的盈利。加之巨额财务成本，最终导致公司债务缠身。

博弈破产重整

由于2017年和2018年连续两年亏损，公司已经披星戴帽。若公司2019年全年经审计的净利润仍为负值，公司将被暂停上市。受此影响，公司股价持续下跌，更是在2019年8月15日跌至5.42元/股的历史低点。

从目前来看，公司2019年虽然钾、锂主业的盈利能力较强，但亏损资产的基本面仍然无好转迹象。若不剥离相关资产和债务进行重整，*ST盐湖未来将大概率暂停上市乃至退市。记者了解到，早在2017年，青海省国资委、公司就与主要债权银行开始债转股谈判。但因转股价格、债权人诉求不一、内部审批面临不确定性等问题，迟迟未能达成共识。

2019年8月，长期为公司提供餐饮等日常服务的泰山实业，以公司不能清偿到期债务，并且明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。该笔欠款不足500万元。而公司半年报显示，2019年6月底合并报表层面公司现金资产仍超过13亿元。因此引发公司是否存在恶意逃废债的质疑。

青海省国资委人士对中国证券报记者表示，尽管合并报表层面公司账面货币资金金额较大，但聚焦到上市公司本部单体报表层面，货币资金已经不多。再加上由于公司欠款较多而引发的诉讼，不少资金已经被司法冻结。除了相关债权方外，目前*ST盐湖还欠应缴税款20多亿元，拖欠职工社保数亿元。由于巨额债务违约，目前*ST盐湖已经无法从银行和其他金融市场获得资金，日常运营主要依靠销售钾肥产品销售预收款。加之偿还到期银行贷款及债券造成公司资金链断裂，公司明显缺乏清偿能力。

在11月29日晚间的公告中，*ST盐湖披露了更加详细的资金情形。公司表示，截至2019年9月30日，*ST盐湖账面合并口径虽有资金7.26亿元，仅有2.27亿元属于上市公司本部，其余约5亿元现金系并表子公司所有。2.27亿元中除去司法冻结部分外，剩余可用资金仅0.16亿元。该部分资金将直接用于生产经营所需的紧急支付，确保生产经营稳定。在众多债务逾期无法清偿的情况下，公司已无自有可用资金用于支付申请人的400多万元历史欠款。此外，由于公司债务逾期，主要银行账户已经被冻结，无法开展正常经营，无法正常收取货款，已经无法通过生产经营获得稳定的现金流。同时，公司无法通过新的融资或者大规模预收货款的方式获得流动性支持，没有可持续的现金流保障清偿历史欠款和开展正常的生产经营。

按照《企业破产法》规定，债务人不能清偿到期债务，且资产不足以偿还全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以依法进行重整。因此，重整管理人认为，公司已经达到了可以依法进行破产重整的条件，并在经最高人民法院和中国证监会前置审查后依法由西宁中院裁定受理。

破产重整的核心是通过制定符合企业实际情况的方案，盘活企业自有资产或引入投资人增量资产等方式，帮助企业彻底恢复持续经营与盈利能力，实现重生。企业在重整期间主体资格仍然存续。据了解，*ST盐湖破产重整一事已经获得了国家发改委、证监会、银保监会等多个部委的关注。通过重整，好坏资产分离，好的资产保留在上市公司中，是上市公司层面资产重组的方向。

有市场人士表示，目前的重整方向基本符合资本市场预期，即剥离亏损的盐湖镁业、海纳化工以及化工一二期项目。同时，与银行等相关债权人进行债转股。公司进入重整程序后，公司股价连续涨停。在基本面无任何变化的情况下，公司股价自8月15日以来涨幅已经超过60%。投资者的逻辑非常简单，即在剥离相关亏损资产后，公司钾肥和提锂业务仍然是优质资产，估值有望得到修复。

相对于二级市场的积极表现，*ST盐湖重组中债权人的利益如何平衡，多方仍在博弈，最终的方案还有待调整确定。

根据公告，截至2019年12月4日下午6时，共有1053家债权人向管理人申报债权，申报金额约为484.94亿元。管理人已初步审查确定的债权金额约为450.88亿元。共有833家债权人向盐湖镁业管理人申报债权，申报金额约为470.03亿元；共有596家债权人向海纳化工管理人申报债权，申报金额约为105.68亿元。

此前的*ST盐湖第一次债权人会议公告显示，管理人进行剥离资产的方案得到了多数债权人的同意。有表决权的968家债权人中，同意方案的债权人共905家，占出席会议有表决权的债权人总数的93.49%，超过到会有表决权的债权人的半数；同意方案的债权人代表的债权额占无财产担保债权总额的79.38%，超过无财产担保债权总额的二分之一。

青海国资委相关人士对记者表示，*ST盐湖的债务中，比较大的是对银行逾300亿元贷款和逾60亿元中票和公司债。目前与银行债权人谈判的焦点在于转股价格。“合理的转股价既要考虑公司现状，也要放眼公司未来的经营发展。这是当前与主要银行沟通的重点”。

青海国资委方面同时对记者表示，企业会积极配合管理人做好各项重整工作，尤其是债权人沟通工作，争取债权人认可通过重整程序挽救企业，认可后期重整方案，确保重整计划草案如期推出并顺利表决通过。“在目前*ST盐湖尚未受到严重影响的时候推动破产重整，有助于上市公司及早甩掉包袱轻装上阵，改善上市公司业绩，才能更好的保障投资人和债权人的利益。”前述人士表示。

除了与债权人的方案博弈，更加重要的工作是剥离相关亏损资产。这将直接决定*ST盐湖能否保壳成功。自挂牌出让以来，拟剥离资产已经三次因无人竞拍而流拍。“分歧在于资产价格以及谁将成为这些资产的运营主体。剥离上市公司后是仍由原有团队运营还是由外部投资者接手？这些目前还有待观察。”一位接近此次重组的人士表示。

目前已经有中化集团和陕西煤业报名*ST盐湖、盐湖镁业以及海纳化工的战略投资人。记者从接近这两家意向方的人士处了解到，前述两家企业报名参与战略投资，不排除通过战略投资谋求上市公司股权。整体看，中化集团综合实力强，但化工业务并不是中化的强项。陕西煤业体系内就有煤化工板块，业务上比较熟悉。中化集团目前是*ST盐湖的第二大股东，与第一大股东青海国资委持股比例的差距不足10%。考虑到债转股后，大股东持股比例将被稀释，如果引入战略投资人，公司股权结构是否会发生变化备受关注。

力保核心资产生产稳定

负责*ST盐湖破产重整的管理人对记者表示，重整的不确定性最主要来源于两个方面：其一，生产经营是否持续稳定，其二，债权人、职工、股东等利益相关者是否能在有限的资源下、在法定的期限内寻求到最大公约数并达成一致。法律规定，需在进入程序后六个月内(特殊情况再延三个月)拿出重整计划草案并交由债权人和股东表决，拿不出的，或者表决没通过的，或者有迹象表明生产经营持续恶化丧失挽救必要和可能的，法院都应当宣告企业破产清算。对于企业而言，稳定生产始终是压倒一切的重任，企业将在管理人指导下依法合规处理，确保生产不断、队伍不乱。

*ST盐湖人士对记者表示，进入重整后，企业最重要的工作是稳生产，确保重整期间持续生产经营。这也是重整成功最重要的前提和基础。钾肥板块方面，截至9月30日，*ST盐湖计划生产氯化钾406.9万吨，实际生产氯化钾406.1万吨，完成生产计划目标，较上年同期多生产70万吨，创历史新高。锂业板块方面，截至9月30日，*ST盐湖共生产碳酸锂产品8365吨，较生产计划多生产515吨。企业做到了重整期间生产不停、员工不散、队伍不乱、薪酬不减，稳定了生产经营队伍。公司目前短期资金还有一定缺口，主要为生产经营必需支付资金。鉴于公司主要依靠公司产品的销售货款、部分产品采取易货、与供应商商议延长付款账期等方式解决资金需求，目前在管理人监督下，积极与其他金融机构对接，加强外部融资。

而对于亏损项目的前景，青海国资委和公司人士均表达了乐观的预测。*ST盐湖人士对记者表示，目前公司钾肥与锂业属于相对优质的产业板块，在彻底、妥善化解公司债务负担后，预计可以为公司创造稳定的现金流与利润。亏损资产方面，经过了几年的磨合，目前盐湖镁业、海纳化工等相关子公司已经培养了一批掌握经验的一线生产和管理人员。这些企业的经营管理水平已经得到了显著改善。近期，工信部派出一个专家团队对盐湖镁业部分生产技术难题进行会诊研究，已经在30多个生产环节和步骤中提出了调整意见。盐湖镁业的团队正在按照专家的调整意见加紧调试生产设备，优化生产工艺，以期早日解决生产技术难题。

青海国资委人士认为，海纳化工和化工一二期项目目前的经营困难主要是生产要素供应不及时、价格过高所导致。未来在保证部分天然气供应的情况下，化工产线中只要保证其中一条产线稳定运行，项目折旧和减值规模就会大大缩小。海纳项目预计能够做到略有盈利。而盐湖镁业在技术优化和原料煤供应改善后，有望将亏损幅度控制在合理范围。重整完毕后，公司有望轻装上阵，获得新生。

从目前的重整进展看，转股价格、金融债权人(包括银行、自然人投资者、机构投资者等)的偿债比例和转股比例能否获得债权人认可是目前破产重整能否成功的焦点和难点。若无法达成一致，重整草案未获债权人通过，公司仍面临破产清算的风险。

“公司将在西宁中院与管理人的指导下，积极借鉴和参考市场上既有上市公司重整的成功案例，充分论证、分析和制作利用公司账面盈余资本公积金转增股本获得流通股票，用于变现或抵债的出资人权益调整方案及债务清偿方案，实现各方利益最大化。管理人目前已经启动了对公司低效亏损资产(金属镁、化工等)的剥离工作，以剥离亏损源，实现好坏分离，为公司未来聚焦钾肥、锂业等盈利主业创造条件，争取最大程度回报包括中小股东在内的全体利益相关者。”*ST盐湖人士对记者表示。

（文章来源：中国证券报）

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