投资者在投资过程中怎样应用期望理论

期望理论使一系列令人困惑的现象得到合理的解释。人们有对极低概率事件高估的倾向，这是保险和高额彩票出现的原因和吸引力所在，因为它们都是以较小的相对固定成本换取可能性非常小但却有十分巨大的潜在收益。

Allais悖论是说，当风险活动中行为人面对一组两个投机风险：以100%的概率盈$100万，或以98%的概率盈$300万时，多数人宁愿选择前者而放弃后者。然而，当他们再面对另一组两个投机风险：以5%的概率盈$100万，或以4.9%的概率盈$300万时，却又宁愿选择后者而放弃前者。容易证明，同一偏好的人所做出的前后两次选择、在期望效用理论的线性公理意义上是自相矛盾的。但在期望理论的权值函数特性中却能得到合理的解释：第一组投机风险中，由于98%的概率对应的权值将低于其真实概率，而100%的概率对应的权值还是1，权值函数加大了原有的概率差异，因此人们倾向于选择结果更为确定的投机风险；第二组投机风险中，5%和4.9%的概率均为极小概率，它们对应的权值都比真实概率高，且它们都在权值函数斜率小于1的范围内，权值的差异比真实概率本身的差异要小，从而人们倾向于选择盈利更高的投机风险。

由期望理论的导出的“短视损失厌恶”（myopicloss aversion）还能较好地解释“资产溢价之谜”（equity premium puzzle）。人们往往愿意判断同时进行的多次博彩，而拒绝依次判断每个相同的博彩，对单个博彩，价值函数曲线上的拐点是考虑的关键。如果依次判断100次博彩，拐点将总是相关的（参照点将随每一博彩而移动），人们将全部拒绝。但如果同时判断100次博彩，总的结果将远离上面的价值函数的拐点，从期望理论来看，博彩是值得的。这种人们不接受依次单独考虑博彩的情况被Benartzi和Thaler（1995）称为“短视损失厌恶”。低估期望理论价值函数的拐点值，就能解释资产溢价的现象。资产溢价是证券市场上股票的历史平均收益与债券的历史平均收益之差。Mehra和Prescott（1985）提出的“资产溢价之谜”是指与债券相比股票的令人费解的高历史平均收益。按Siegel（1997）的研究结果，从1926年到1992年美国股票对短期政府债券的资产溢价平均为6.1%，因此自然要问：如果股票真的是表现如此良好的话，为什么人们还是青睐于债券投资？那些强调理性投资行为的人通常会指出股票市场短期收益的高风险：由于股票的高风险，投资者并不会只被股票的高平均收益所吸引。但是，至少在大部分是长期投资者的情形下，股票的这种风险性并不能证明资产溢价的正确。由于人可以活几十年，并且基本上要以积蓄为生，这样，大部分投资者的投资期有儿十年。从长期来看，长期债券实际上比股票的风险要高，因为尽管消费价格指数月度的波动较小，但是长期波动很大。然而，如果人们依次按1年的标准衡量在股票市场上的投资，“高资产溢价之谜”可由“短视损失厌恶”来解释。期望理论表明此种情况下无风险实际利率是否需要很高，而股票市场收益被视为短期收益。