桥水基金爆仓【会是第二个雷曼吗】

随后美国股指期货跳水，本来涨得好好的A股也翻绿。

这究竟是怎么一回事？在这家曾成功预测2008年金融危机的全球最大对冲基金身上，究竟发生了什么，为什么会出现这些传言？

来 源丨21世纪经济报道（ID：jjbd21；记者：李维）、中国基金报（ID：chinafundnews；记者：房佩燕）、富途证券

3月18日午后，美股股指期货大幅跳水。

A股市场也风云突变，三大股指均从日内高位连续杀跌，并均以全天最低点收盘，收盘跌幅全部超过1.5%。

其他亚太市场也大面积受挫。

桥水爆仓的传言四起

在各大主流外媒尚未发声的背景下，一条有关“桥水爆仓”的信息在机构市场间疯狂流传。

主要传的是一段对话：“知情人士”称亏损主要是股市多头仓位和国债空头仓位所致。

还有称爆仓的原因是来自于沙特的大额赎回；或者沙特持有大量的美股空单。

此外，也有分析称，主因在于疫情发酵导致黄金、股票、债券、商品的逻辑出现惊人逆转。

多位分析师质疑真实性

截至目前，并没有任何权威消息能够证实这一传闻，而有不少海外机构人士指出，这一传闻并不可信。

据中国基金报报道，桥水基金中国区总裁王沿直言：假的，今天所有的传言都是假的。

此外，也有分析师对于桥水爆仓的真实性提出了质疑：

桥水业绩流出：最多跌了21%

损失在可承受范围里

随后，一份桥水的3月18日的每日观察也外流，这份观察中，还披露了桥水期间基金今年截至3月18日的表现：

All Weather (10%波动率)下跌约12%。

All Weather (12%波动率)下降了约14%。

All Weather China RMB已经下跌了约9%。

Pure Alpha (12%的波动率)下跌了约14%。

Pure Alpha (18%波动率)下跌了约21%。

Pure Alpha Major Markets (14%的波动率)下跌了约7%。

Pure Alpha Major Markets (21%的波动率)下跌了约11%。

Optimal portfolio (10%的波动性)下跌了约18%。

采用风险平价策略的全天候基金跌了9%-14%不等，完全对冲的中性策略跌了7%-21%不等。

桥水解释道，“新型冠状病毒是一种迅速蔓延并在最糟糕的时刻袭击我们的流行病，因为我们仓位向长期倾斜，以便我们能够利用金融/经济体系的流动性，利率水平相比其它资产的预期回报率偏低，以及没有经济下滑的即刻迹象(虽然我们确实担心经济低迷会是什么样子，因为存在财富、政治和地缘政治差距和冲突，使得央行在此期间缺乏刺激经济的能力)。”

桥水表示，“这种回撤程度以前也发生过，而且每次净值也都回来了。与过去一样，我们一直维持着流动性，这次损失在可承受范围里。”

图片来源：市值风云

而最差21%亏损的业绩，其实也跑赢了全球不少重要指数。

桥水已建立150亿美元空头头寸

但多国禁止卖空

breakoutpoint官网显示，3月14日，桥水基金已建立140亿欧元（约合美元150亿美元，1081亿元人民币）空头头寸，押注欧洲公司股票因疫情而持续暴跌。

据悉，桥水本周披露了43家欧洲公司的巨额空头，主要押注法国，德国，荷兰，西班牙和意大利的大型公司。

breakoutpoint估计，截至上周五收市价和现有数据为止，这些空头头寸已累积超过140亿欧元。媒体报道说，布里奇沃特的Pure Alpha Fund II今年下跌了约20％。

桥水做空公司中，法国最多有16家，持仓48亿欧元，其次是德国有12家，仓位44亿欧元，荷兰和西班牙各有5家，仓位分别为28亿美元和13亿欧元，意大利3家，仓位8亿欧元。

这些国家都是疫情较为严重的欧洲国家。

这些大空头中有7个的估计价值超过5亿欧元，其中最大的两个空头接近10亿欧元大关：

不过，近日在多国股市轮番熔断之后，全球各国纷纷发布股票卖空禁令，法国、意大利、西班牙和比利时四国也作出此宣布。

创始人达利欧低估病毒的威胁

桥水的策略主要分为两类：

一类是纯阿尔法策略，在追求稳健中性的前提下追求主动出击的收益。

另一类是全天候策略，又被称为风险平价策略，为了适应在更长的市场周期中控制风险。

而在海外市场的震荡下，桥水的一系列产品的确出现了密集的反馈。

例如宏观纯阿尔法策略基金的其中一只子基今年以来亏损已经达到了21%。

如此来看，先前一段时间坊间盛传桥水耗资15亿元建仓的3月份看跌期权并没有起到什么作用——毕竟那只是为了对冲头寸。

事实上，桥水纯阿尔法旗下的两个子产品去年就已经出现了比较大的回撤，这主要和桥水掌门人达利欧的多空判断失误有关。

（桥水基金的创始人雷伊·达利欧）

还在2019年，达利欧的观点偏向保守，但却在今年1月份明确翻多，并多次公开表示桥水的配置盘中没有净空头的位置，甚至喊出了“现金是垃圾”的宣言，作为首席投资管的鲍勃-普林斯也曾认为，在低利率的背景下，“繁荣-周期”的理论正在宣告总结。

更关键的是，达利欧低估了病毒的威胁，在《每日观察》中，达利欧说道，虽然公司从1月份就开始跟踪冠状病毒影响， 但最终未将其纳入考量因素，原因是“没有更多关于病毒的知识。”

达利欧谈新冠肺炎：市场可能过多关注疫情对企业营收的暂时冲击

桥水投资公司董事长兼 CEO 瑞•达利欧（Ray Dalio ）于3月3日在Linkedin 上发表文章《MY Thoughts About the Coronavirus》（《我对新冠病毒的思考》）。

他强调，他不喜欢在他觉得自己没有很大优势的事情上下注，不喜欢压重注在任何单一事件上，在面对巨大的不确定时，相对于押注，他宁愿寻求如何保持中立。这同样适用于冠状病毒。

文章中指出，降息和提高流动性不会导致任何实质性的购买和活动增加：在欧洲和日本，货币政策实际上已经耗尽，所以很难想象纯粹的货币政策将如何发挥作用。在所有国家，不要指望进一步的刺激来自于降息，这是因为降息的大部分空间已经在国债利率下行中消耗掉了。

文章中，达利欧通过病毒、经济影响和市场影响三个方面阐述了自己的观点。

在谈论病毒时，他指出，此次病毒极有可能导致一场无法控制的全球卫生危机。控制病毒蔓延，需要领导人们在病毒加速传播前迅速且有效地开启“社会距离”（social distancing）模式，并在疫情下滑时迅速撤回这一模式。

他认为，中国将会在这些方面做得很好，主要发达经济体将稍不足一些，而那些比上述国家在这些方面更弱的国家则会更危险。

在谈论经济影响时，达利欧的观点是，采取措施控制病毒传播可能会有短期冲击，但不会造成重大的持续影响。不过他也表示，仍需考虑当前政治和社会不稳定因素这一变量。

在谈论市场影响时，达利欧指出，那些杠杆企业受到的冲击可能是巨大的。此外，市场可能无法区分哪些企业能够承受暂时性的冲击，还有可能过多关注疫情对企业营收的暂时冲击，并低估信贷的影响。

然而，伴随新型冠状病毒和石油黑天鹅的双面夹击，桥水的判断遭遇了了惨痛的市场教训。

可见，做错了方向，可能是桥水纯阿尔法策略出大比例回撤的原因之一。

“全天候”策略遭遇尾部风险

图片来源 /视觉中国

在纯阿尔法策略出现深度浮亏的同时，出现在桥水身上的爆仓传闻，则和其全天候策略遭遇了尾部风险有关。

所谓全天候策略，要求仓位在配置过程中追求风险的等价，举例来说，在一个真空假设中，如果仓位中的股票、债券各占一半，但通常股票风险高而债券风险低，那么如果追求风险平价，此时可以通过加杠杆的方式将债券的风险加权到与股票同样的水平。

在金融市场中，股票、债券、商品、贵金属等许多资产存在负相关关系，例如股票市场出现下跌时，国债市场往往会走高，那么通过风险的平价处理，能够在对抗风险的同时追求更高的超额收益。

通常来说，这种策略具有很强的风险抵御能力，其意义与其名称“全天候”的含义相一致。

可问题来了，实践操作过程中，对风险的判断往往是一件复杂的事情，而桥水和采取同样策略的机构更擅长以“波动率”来解释风险。

换句话说，波动率越大、风险也就越大，反映到风险平价的操作中，那就是要卖出波动率大的资产，而买入波动率小的资产。

然而在当下的市场环境中，全天候策略如此方法论的BUG出现了。

伴随疫情的扩散和原油价格的雪崩，美股、黄金、商品甚至阶段性的美债都在发生剧烈波动，按照“波动率越大，越要卖出”的逻辑，全天候策略对美股进行了大清洗式的抛售，紧接着原油、黄金、美债等资产也无一幸免。

关键问题在于，做多低波动率资产的时候，为了满足风险平价要求，持仓部分是加了杠杆的，当国债价格都遭遇承压时，回购市场的紧张程度必然会直线上升。

图片来源 / 图虫创意

事实上，如果全市场只有桥水一只基金采用这种策略，可能也会相安无事，然而近年来国际市场中越来越多的，当类似的策略在黑天鹅起舞的单边行情中采取相同的动作时，踩踏就会不可避免的发生了——全天候策略超载了。

美联储对短期市场的流动性供给是及时的，0利率的环境里，美国的各大机构们并不吝啬，但在对冲基金们的净值回撤面前，商业银行正在用脚投票远离这些高杠杆产品户，金主们并非不信任用来回购融资的抵押品，只是他们对交易对手方心存芥蒂。类似的信用分层，在我国2019年非银市场中也一度出现，彼时大量结构化专户存在高杠杆 自购融资的情况，导致非银机构信用的急剧萎缩，最终在监管者的指导下，由大型银行输血、头部券商出力的方式缓解了这场短期的流动性问题。

虽然“桥水”爆仓的信息目前不靠谱，但市场需要对对冲基金杠杆的连锁变化有所警惕，这是因为踩踏的警报并没有就此解除。不排除在必要时刻，美联储会采取相应的流动性支持措施，可一旦对对冲基金们进行救济，又有可能将高企的流动性风险转变为道德风险。

那么，桥水会是第二个雷曼吗？

桥水传闻发生后，还有人将这件事在美股市场可能引发的连锁反应，与当年雷曼危机相提并论。

首先桥水爆仓的讯息，目前来看并不可靠。退一万步说，即便桥水的部分产品出现流动性问题，其带来的连锁反应也相对可控。

这是因为，桥水只是一家轻资产运营的对冲基金管理人，桥水通常不需要在投管业务中投入自有资金，其面对的更多是市场风险和流动性风险，一旦亏损加剧，面对的问题最多是客户流失；而12年前倒闭的雷曼兄弟则是一家投资银行，其深度参与并自持了大量的MBS，最终因资不抵债成为推到华尔街一众金融机构的多米诺骨牌。

相比之下，桥水的产品是客户资产，杠杆比例具有一定的风控限制，而雷曼兄弟则是自有资金，高杠杆叠加有毒资产最终将金融市场的外部性积聚放大，毕竟金融机构是会破产清算的，但产品最多只能清盘。将桥水的产品危机与雷曼兄弟的轰然倒塌放在一起比较，是不恰当的。

但即便如此，美股市场以及美国经济衰退的风险并没有消除。

记住索罗斯的话，“与其把股价波动比作来回摇摆的钟摆，不如形容为飞出去的铁锤”。

一方面，近年来量化投资、被动投资、养老金的反复堆砌，成为了美股不断上涨的动力来源，这个趋势一旦调头，大量的被动赎回和买盘的发生，有可能引发负反馈环的加强，另一方面，美政府提出的万亿刺激举措以及商业票据融资机制，在缓解短期流动性的同时，也更多指向了针对基本面的维稳，这说明美国的经济问题正在引发官方的担忧。

同样需要注意的是，在这种不确定性因素增加的背景下，也要警惕“A股能够走出独立行情”这种信念的蔓延，在全球性危机的假设下，处于不断国际化进程中的A股市场并非一座孤岛，对海外市场的一切变化，投资者应当保持足够的警惕。

关于桥水基金：曾成功预测08年金融危机的全球最大对冲基金

作为全球最大的对冲基金，桥水基金成立于1975年，目前管理资金量超过了1600亿美元，被《福布斯》列为美国第五位的顶级私营公司。同时，桥水为其客户创造了巨大财富，远高于其他任何对冲基金。

在基金圈，达利欧（RayDalio）和他的桥水基金（Bridgewater）堪称典范，被不少投资人所推崇。近几十年来，达里奥多次奇迹般地成功预测出全球经济和市场的巨大变动，最著名的一次，就是成功预测了2008年的金融危机。

在近年来， 桥水积极做多中国资产。

根据最新披露的2019年四季度持仓报告，桥水对安硕中国大盘ETF的持仓市值从去年三季度末的3420.8万美元增加至4103.9万美元，持仓增加8.11万份；对安硕MSCI中国ETF的持仓市值从3380万美元增至4222.2万美元；持仓增加5.61万份。

桥水基金前十大重仓股（图片来源 ：富途证券）

而从去年开始，达利欧便直言对世界经济并不看好。2019年4月，桥水对美股发出最新警告：上市公司无法维持盈利水平，股价可能因此大跌。

2019年10月，在IMF年度会议上，达利欧再次对全球经济大萧条提出了预警，并强调央行现在行动已为时过晚。

2019年11月达利欧在领英上发表了名为《全世界变得疯狂，体系遭到破坏》（The World Has Gone Mad and the System Is Broken）的文章，主要说到了三点：

一是央行想要刺激经济，投资者却拿着大量资金去投资，不消费：为了刺激经济活动和提高通胀，央行大量购买金融资产，投资者手中的可用资金因此增多。但他们却并没有如央行所愿用这些钱去消费，而是拿去投资。这样一来，金融资产的价格节节攀升，但未来的预期回报却不断下滑，因为经济增长和通胀依旧疲软。这样的情况不仅在债市出现，在股市、私募股权和风险投资者中也是这样的。

二是政府巨额且必定还会不断增加的财政赤字也在拉响警报：这意味着政府需要卖出更多的债券，多到根本无法被吸收，除非压低利率。这样一来，一旦利率再度上升，那市场和经济将遭受致命打击。而购买国债和填补赤字的钱基本都是从央行那里来的，它们会用新印出来的前购买债券，在这种风气下，健全的金融被抛在一边，而且这种情况还会继续，尤其会在美国，欧洲和日本等储备货币国家蔓延。

三是财富差距加剧：对于既有钱又有信誉的人来说，资金唾手可得，而那些没钱没信誉的人要融资则极其艰难，这更加剧了财富、机会和政治差距。此外，科技发展也会进一步加剧这种差距。

达利欧表示，这种情况不可持续，肯定不能再像2008年以来那样被忽略或者拖延，这就是为什么他认为世界将迎来一场重大范式转变。

本期编辑 南瓜