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核心观点

公司是国内纯碱龙头（21 年名义产能 390 万吨，国内第一），近年通过自建和收购持续提 升纯碱产能，同时业务延伸至氯碱等领域，我们看好公司主要基于：

1）光伏玻璃/碳酸锂等领域带来纯碱显著需求增量，远期钠离子电池应用渗透有望带来新的 需求增长点，传统平板/日用玻璃领域需求虽短期偏弱但在稳经济增长背景下亦有望逐步修复， 整体而言纯碱需求有望持续景气。碳中和背景下环保和能耗要求趋严，新增产能受限且落后产能或 加速出清。

2）公司作为国内纯碱龙头，名义总产能 390 万吨，有望充分受益于产品高价带来的业绩弹 性，且公司 21年新收购的发投碱业 140万吨装置在并购前因管理等方面问题运营效率不高， 伴随并购后持续整合，管理效能有望得到提升，远期发投碱业仍将贡献新的 90 万吨纯碱产 能。另一方面，公司大多数纯碱产能集中在青海/内蒙古，自有 2 亿吨盐湖资源及当地原煤/ 石灰石等低价原料将为公司降低成本提供有力支撑，未来产品竞争力有望持续提升。精细 化工品业务方面，公司金属钠和氯酸钠产能分别 6.5/16 万吨，已具备显著的技术和规模优 势，公司高纯钠产品将步入收获期，远期金属锂等新产品亦有望带来新看点。

3）碳中和背景下，环保和能耗限制要求持续趋严，纯碱、氯碱行业未来新增产能受约束， 关键竞争因素将是存量产能规模大小、上游资源配套、产业链一体化和成本优势，公司纯 碱产能国内居首且大多数产能具备区位优势，上游资源配套良好，而烧碱/PVC 装置也具备 产业链一体化优势，长周期而言竞争力有望持续凸显。

区别于市场的观点

1）市场担忧下游浮法玻璃受建筑、汽车等需求较弱影响，或拖累纯碱需求，我们认为在稳 经济增长背景下，短期虽终端需求较弱但存在较强修复预期，另一方面，纯碱需求增量已 更多来自成长迅速的光伏玻璃和碳酸锂等领域，22Q1 虽地产等领域需求疲弱，但受益于光 伏玻璃新增产能带动（合计新增日熔量逾 1.3 万吨，隆众资讯数据），22 年初以来纯碱市场 库存持续走低，产品价格整体上涨，我们统计 22 年内光伏玻璃新点火产能仍有 3.31 万吨/ 日，而 5-7 月国内纯碱装置集中检修较多，短期供给亦偏紧，进而带动纯碱价格景气。纯 碱需求增量较多而新增产能受环保和能耗限制约束，供给偏紧或延续较长时间，22-24 年而 言，纯碱整体紧平衡，海外天然气成本高企背景下公司有望受益于纯碱持续景气。

2）能耗限制下存量产能规模大小和成本/能耗控制水平是未来纯碱行业重要的竞争因素，公 司目前纯碱产能国内居首，且纯碱产能最大的子公司发投碱业和昆仑碱业均位于青海海西， 纯碱分公司 35 万吨产能则位于内蒙古阿拉善盟，两地原盐、煤炭和石灰石资源储备丰富， 而据百川盈孚，21 年末国内纯碱产能位于青海和内蒙古的总产能合计仅 560 万吨（含中盐 化工），其他企业主要分布在江苏、山东、河南等地，我们认为公司原料配套及外购价格优 势较为突出，相较于同行原料采购成本具备优势。另一方面，昆仑碱业 17-19 年连续三年 被评为纯碱行业能耗领跑标杆企业，依托已有技术和管理经验，亦将有效助力发投碱业的 资产整合。整体而言，我们认为公司依托纯碱规模优势、原材料配套优势和技术优势等， 即使未来面对行业景气下行周期仍有望保持较强竞争力。

国内纯碱龙头，产能布局不断扩张

中盐内蒙古化工股份有限公司（以下简称“中盐化工”或“公司”） 是一家以盐化工为主 的生产企业，总部位于内蒙古阿拉善，主营业务包括基础化工品（纯碱/烧碱/PVC/糊树脂/ 氯化铵等）、精细化工品（金属钠/氯酸钠），以及少量的盐产品（精制盐/工业盐）和医药产 品（苁蓉益肾颗粒/复方甘草片/维蜂盐藻等）。公司前身吉兰泰盐场始建于 1953 年，1998 年内蒙古兰太实业股份有限公司成立，并于 2000 年在上交所上市。2019 年公司与中盐吉 兰泰集团完成重大资产重组，2020 年正式更名为中盐化工，2021 年公司以 28.3 亿元收购青海发投碱业 100%股权。

截至 2018 年底，公司盐化工主要产品为 150 万吨/年纯碱、6.5/11 万吨金属钠和氯酸钠， 19 年重大资产重组及 21 年收购发投碱业后，公司产品线和产能规模持续扩大，21 年底公 司纯碱总产能已达 390 万吨/年（权益产能 314），居国内首位，另新扩充 36/40/8/65 万吨/ 年烧碱/PVC/糊树脂/氯化铵等产能。公司金属钠/氯酸钠年产能分别为 6.5/16 万吨。（报告来源：未来智库）

公司控股股东为吉兰泰盐化集团，隶属于中国盐业集团 有限公司，实控人为国务院国资委。公司旗下子公司按照业务类型可划分为：1）纯碱业务 相关，包括中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司，持股比例 100%/100%/51%/100%； 2）氯碱业务相关，包括氯碱化工/高分子公司，持股比例均为 100%；3）精细化工业务， 主要系兰太钠业，持股比例 100%；4）医药/矿业/水处理等相关业务，主要包括兰太药业/ 胡杨矿业/江西兰太/污水处理公司，持股比例 100%/100%/49%/39.25%。

主要子公司方面：1）纯碱业务，21 年中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业/盐碱分公司纯碱年产能 分别 60/140/155/35 万吨。其中中盐昆山采用联碱法工艺，可联产 65 万吨/年氯化铵，发投 碱业/昆仑碱业/盐碱分公司均为氨碱法，中盐昆山/发投碱业/昆仑碱业分别实现营收 23.50/5.98/25.29 亿元，营业利润 3.68/2.24/9.31 亿元；2）氯碱业务，21 年氯碱化工烧碱 /PVC 年产能分别 36/40 万吨，高分子公司 PVC 糊树脂年产能 8 万吨，氯碱化工/高分子公 司分别实现营收 52.20/8.93 亿元，营业利润 11.18/2.69 亿元；3）精细化工业务，21 年兰 太钠业金属钠/氯酸钠年产能分别 6.5/11 万吨，实现营收/营业利润分别 18.97/3.43 亿元；4） 子公司兰太药业 21 年营收/营业利润分别 1.38/0.41 亿元。

19 年重大资产重组后，公司营收/利润规模大幅提升，20 年受疫情影响，盈利同比下滑， 21 年受益于纯碱、氯碱等产品景气显著改善，叠加发投碱业资产注入增量贡献，全年营收/ 归母净利实现历史新高，分别为 134/14.8 亿元，同比 38%/ 167%，22Q1 产品景气仍较 好，公司营收/归母净利同比 87%/ 142%至 44/6.2 亿元。

分产品看，18 年之前公司主要销售纯碱、金属钠和氯酸钠，19 年资产重组后产品线延伸至 烧碱、PVC 等，其中纯碱体量最大，且伴随产能扩充近年销量不断增长。具体来看：1）纯 碱 19-22Q1 销量 253/264/283/114 万吨，均价 1576/1172/1840/2177 元/吨，21 年以来受 光伏玻璃需求带动及能耗限制等影响，纯碱价格景气改善较显著；2）烧碱 19-22Q1 销量 37/37/36/10 万吨，均价 2267/1439/1899/2857 元/吨；PVC19-22Q1 销量 42/42/42/8.5 万 吨，均价 5799/5664/7877/7589 元/吨；氯化铵 19-22Q1 销量 82/79/83/22 万吨，均价 495/426/696/839 元/吨，烧碱/PVC/氯化铵自 21 年以来价格亦整体景气；3）金属钠和氯酸 钠 19-21 年销量分别 6/5/5.8 万吨、9.4/9.6/10.2 万吨，22Q1 二者合计销量为 3.6 万吨。

从固定资产角度，19 年公司资产重组后固定资产规模亦同比大幅增长，22Q1 末公司固定 资产/在建工程分别为 103/6.9 亿元；伴随近年来公司产销规模提升及盈利能力改善，公司 ROE 中枢亦整体抬升。综合毛利率和净利率方面，20 年受疫情影响，公司纯碱、氯碱等产 品均价均同比显著回落，致公司销售毛利率/净利率同比分别-10.4/4.5pct 至 17.5/6.3%，21 年公司主营产品景气改善，销售毛利率/净利率分别同比增 8.4/6.7pct 至 25.9/13.0%，22Q1 对应分别为 25.8/16.3%。

纯碱行业格局优化，下游需求新增长点较多

纯碱行业新增产能受限，供给格局不断优化

据 Nexant 数据，21 年全球纯碱产能近 7800 万吨，中国/北美/西欧产能占比合计约 70%， 产能较为集中，据 IHS，海外纯碱产能主要集中在 Ciner 和 Solvay 等企业，龙头企业产能 以天然碱法为主（美国和土耳其占据全球主要的天然碱资源），18 年全球天然碱产能占比约 23%，国内虽有一定的天然碱储备，但整体以合成碱为主。据百川盈孚，21 年国内纯碱有 效产能约 3231 万吨，较 20 年底增加 90 万吨，21 年产量 2716 万吨，同比 6.3%，平均开 工率 84%。15-18 年，国内纯碱行业受供给侧改革及行业竞争下中小产能退出等影响，整 体产能规模收缩，受益于落后产能出清，行业开工率逐渐提升。19-21 年产能恢复小幅正增 长，但 20 年、21 年分别受疫情和限电/能耗限制影响，行业开工率中枢略有下移。（报告来源：未来智库）

企业方面，据百川盈孚，21 年国内纯碱生产企业 39 家，其中产能 100 万吨以上企业 13 家， 经过 15 年以来行业供给优化，集中度有所提升。其中，中盐化工 4 个基地纯碱产能合计 390 万吨（权益产能 314），名义产能居国内首位，三友化工/河南金山/山东海化/远兴能源 产能分别 340/330/280/180 万吨，名义产能分别居国内 2-5 位。

纯碱生产工艺主要分为联碱法、氨碱法和天然碱法，其中：联碱法把制氨和制碱联合，以 工业盐、合成氨、二氧化碳为原料，生产过程联产氯化铵；氨碱法使用工业盐、合成氨、 石灰石为原料，相比联碱法其原料利用率略低，且会产生废渣；天然碱法以天然矿物碱为 原料，经过煅烧、过滤、结晶即可制得纯碱，天然碱法与氨碱法、联碱法工艺相比，具有 绿色环保、低能耗、低成本的优势，但依赖天然碱资源的储备。

据百川盈孚，21 年国内纯碱产能中，氨碱法/联碱法/天然碱法占比分别约 48%/47%/5%。 从工艺成本看，以国内四家采用不同制碱工艺的上市公司为例，我们计算氨碱法和联碱法 成本差异不显著，而天然碱法成本显著低于氨碱法/联碱法。我们认为天然碱法虽成本具备 优势，但因原材料依赖性等因素，导致国内天然碱法纯碱产能占比难以大幅提升，而氨碱 法和联碱法对应的合成碱工艺则占据着主要的市场份额。

制碱属于高能耗行业。新建纯碱 （井下循环制碱、天然碱除外）、烧碱（废盐综合利用的离子膜烧碱装置除外）等均被列入 限制类。20 年 6 月工信部废止《纯碱行业准入条件》，但环保部门对产业链中的合成氨项目、 废水排放、煤炭消耗指标等仍严格管控；21 年 11 月，发改委发布《高耗能行业重点领域能 效标杆水平和基准水平（2021 年版）》，对制碱、合成氨等工艺的能耗基准和标杆水平进行 明确；22 年 2 月，发改委发布《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022 年版）》，要求到 25 年纯碱领域能效标杆水平以上产能达 50%，基准水平以下产能基本清 零（20 年底优于标杆水平的产能约 36%，低于基准水平的产能约 10%）。碳中和背景下， 环保和能耗要求趋严，或将加速中小落后产能出清，行业格局有望持续优化。

据百川盈孚，预计 22-23 年国内新增纯碱产能合计 420 万吨，其中最大的产能增量来自远 兴能源的 340 万吨天然碱法纯碱（通过银根矿业实施，总规划 860 万吨天然碱加工项目， 其中纯碱 780 万吨/小苏打 80 万吨），新增合成碱产能不多，同时 23 年南方碱业 60 万吨产 能将退出，24 年主要新增产能来自发投碱业纯碱二期 90 万吨项目及连云港碱业新搬迁产 能（130 万吨）。整体而言，碳中和背景下纯碱新增产能供给或继续受限，叠加落后产能出 清，未来纯碱行业供给格局有望进一步优化。

下游浮法玻璃需求静待复苏，光伏玻璃、碳酸锂带来新成长

纯碱下游应用以玻璃制品为主，据百川盈孚，2021 年国内纯碱下游消费占比分别为平板玻 璃（47%）、日用玻璃（17%）、光伏玻璃（8%），玻璃应用占比超过 70%。近年来纯碱需 求量保持小幅增长趋势，国内表观消费量从 2010 年的 1870 万吨增长至 2021 年的 2664 万吨，CAGR（11-21 年）为 3.3%，其中 20 年受疫情影响需求回落，21 年随着需求复苏 叠加上年基数较低，全年消费量同比 9%。另据百川盈孚，22Q1 国内纯碱表观消费量约 677 万吨，同比 4.6%，主要受益于光伏玻璃等领域需求良好带动，延续较好增长。

浮法平板玻璃行业需求有望逐步改善。据国家统计局数据，15-21 年国内平板玻璃产量由 7.4 亿重量箱增至 10.2 亿重量箱，CAGR 为 5.5%，22Q1 产量为 2.53 亿重量箱，同比增 2%，增速有所回落，主要系下游建筑、汽车等领域需求相对较弱，据统计局数据，22Q1 国内房屋新开工/竣工面积分别 2.98/1.69 亿平方米，同比分别-17.5%/-11.5%，增速回落较 多，但稳经济增长背景下，浮法玻璃需求或仍将逐步修复，且玻璃传统销售旺季一般在下 半年（8-10 月），有望继续助力纯碱需求增长。

光伏玻璃成为驱动纯碱需求增长的新力量。在碳中和背景下，光伏发电增长潜力较大，考 虑到光伏产业发展需要，自 2020 年 12 月开始，国家允许光伏玻璃新增产能，新上光伏玻 璃项目不再要求产能置换。据隆众资讯，19 年以来国内光伏玻璃日产能不断提升，截至 22 年 4 月末国内光伏玻璃日产能/日运行产能分别 6.04/5.55 万吨，较 21 年同期分别增长 57%/59%。据我们统计，22 年 5 月-12 月预计光伏玻璃新点火产能仍有 3.31 万吨/日，而 已公告的 23 年及以后新增光伏玻璃产能为 7.68 万吨/日（统计仅包括规划产能、预计投产 时间均已披露的产能），按照光伏玻璃对纯碱消耗为 0.2t/t（远兴能源 21 年年报数据），对 应 22 年 5 月-12 月、23 年及以后新增纯碱需求将分别达到 99 万吨和 507 万吨。

据国家统计局数据，21 年国内光伏累计/新增装机分别同比增 20%/8%至 307/52GW。根据 华泰研究于 2022 年 5 月 8 日发布的报告《颗粒硅：成本领先，穿越周期》，预计 2022 年 国内光伏新增装机 77.9GW，2025 年将达 130.0GW，CAGR 为 18.6%。从光伏组件角度， 据 CPIA，2020 年国内双玻组件占比约 30%，凭借更高的发电效率、可靠性、耐用性等优 势，预计未来双玻组件渗透率将不断提升，至 25 年有望接近 60%。国内光伏装机需求增长 及双玻组件渗透率的提升将共同带动纯碱需求提升。

按照 22-25 年国内新增光伏装机分别 77.9/95/110/130GW（引用华泰研究于 2022 年 5 月 8 日发布的报告《颗粒硅：成本领先，穿越周期》预测数据）；根据 CPIA，22-25 年双玻组件 渗透率分别 43%/52%/55%/58%，容配比 1.2；根据索比光伏网，每 GW 单玻/双玻组件对 应光伏玻璃单耗 5.1/6.2（其中双玻组件单耗取 2.5mm 和 2.0mm 组件的单耗均值），光伏玻 璃对纯碱单耗为 0.2，我们预测 22-25 年国内光伏玻璃领域每年新增纯碱需求量将分别达到 104/131/152/182 万吨，对应 22-25 年累计新增纯碱需求量分别为 104/236/388/570 万吨。

碳酸锂贡献纯碱需求新增量。碳酸锂分为工业级碳酸锂和电池级碳酸锂，工业级碳酸锂是 制取深加工锂化合物的重要原料，电池级碳酸锂主要用来生产锂电池正极材料，如钴酸锂、 锰酸锂和磷酸铁锂等。碳酸锂的提取工艺分为锂矿石（锂辉石和锂云母）提取和盐湖卤水 提取两大类，上述工艺中均涉及沉锂步骤：2Li Na2CO3 → Li2CO3 2Na ，沉锂过程中 需要使用大量碳酸钠，从国内几家生产厂家的项目来看，每生产 1 吨电池级碳酸锂平均需 要 2.02 吨碳酸钠。

据 EVTank，21 年国内锂电正极材料出货量 109.4 万吨，其中磷酸铁锂/三元分别 45.5/42.2 万吨，据百川盈孚，21 年国内碳酸锂产量约 23 万吨，同比 33%。根据华泰研究于 2022 年 4 月 30 日发布的报告《扛鼎电池性能，重塑行业格局》，预计 22-25 年全球三元/磷酸铁 锂电池总装机量复合增速约 42%，我们假设 22-25 年国内碳酸锂每年产量增速与锂电池装 机量增速一致，按照碳酸锂对纯碱的单耗为 2.02t/t 计算，22-25 年碳酸锂领域纯碱每年新 增需求量分别为 25/34/38/46 万吨，累计新增需求量分别为 25/58/96/143 万吨。

远期钠离子电池有望带来纯碱新需求。钠离子电池相比锂离子电池具备安全性能更高、原 料可得性更强等优势，据 EVtank，钠离子电池在电动二轮车、低速电动车、储能、启停等 应用场景具备较好前景，潜在市场空间达 369.5GWh。国内政策亦积极推动钠离子电池发 展，2022 年 3 月，国家发改委、能源局印发关于《“十四五”新型储能发展实施方案》，提 出开展钠离子电池等关键核心技术、装备和集成优化设计研究。目前国内钠离子电池行业 仍处于产业前期，尚未实现规模生产，但宁德时代等企业已开始布局相关领域。从原材料 角度，钠离子电池的正极材料包括铜铁锰或镍铁锰层状氧化物、磷酸盐类、普鲁士蓝等， 其中层状氧化物、磷酸盐类等制备过程中亦需要消耗纯碱，因此远期角度，若钠离子电池 应用实现突破，亦有望带来纯碱新的需求增量。

装置检修或致供应压力增加，纯碱短期景气有望延续

从 17 年以来纯碱行业月度开工率看，5-7 月行业平均开工率会有回落，主要系传统检修季， 而 8-10 月为玻璃传统销售旺季，期间纯碱开工率亦整体较高。据隆众资讯，由于下游光伏 玻璃需求良好，22 年初以来国内纯碱开工率整体上行（1-4 月分别 82/85/87/88%），但市 场库存整体走低，截至 4 月末库存量约 118 万吨，较年初减少 70 万吨。据百川盈孚数据， 截至 5 月初已披露检修计划的纯碱装置总产能已逾 500 万吨。整体而言，基于目前行业开 工、库存水平及下游光伏玻璃等需求判断，短期纯碱市场亦存利好支撑，景气有望延续。（报告来源：未来智库）

据百川盈孚，截至 4月末轻质/重质纯碱参考价格分别为 2761/2855元/吨，较年初 17%/ 8%， 且年初以来保持上涨态势，氨碱法/联碱法价差分别 1447/1481 元/吨，较年初亦分别 21%/ 38%，考虑短期行业供需格局较好，我们预计纯碱价格价差或进一步提升。

公司作为国内纯碱龙头有望受益于行业景气，区位优势助力打造成本优势

公司纯碱产能最大的子公司发投碱业和昆仑碱业均位于青海海西，当地原盐、煤炭和石灰 石资源储备丰富，发投碱业拥有柯柯盐湖东部盐矿采矿权，纯碱分公司 35 万吨产能则位于 内蒙古阿拉善盟，当地原盐、煤炭和石灰石资源亦储备丰富，地理位置优势可为公司带来 成本方面的优势（据百川盈孚，21 年末国内纯碱产能位于青海和内蒙古的总产能合计仅 560 万吨，其他企业主要分布在江苏、山东、河南等地）。对比公司与三友化工、山东海化的 18-21 年原盐/原煤/石灰石采购价格来看，公司三种原材料采购价格大多低于三友化工和山东海化。

从生产成本看，氨碱法方面，我们计算单位生产成本由高到低次序分别为山东海化-中盐纯 碱分公司-昆仑碱业-三友化工-发投碱业，公司氨碱法单位成本整体低于山东海化，其中：1） 中盐化工纯碱分公司虽 35 万吨/年产能远低于山东海化 280 万吨/年，但依托原材料成本等 优势其纯碱单位成本亦略低于山东海化；2）三友化工因其下属五彩矿业 110 万吨/年产能 亦位于青海，且另外 230 万吨/年产能具备规模优势，因此其纯碱单位成本整体较低，而昆 仑碱业依托区位优势，虽产能规模低于三友化工，但单位成本与三友化工差异不多；3）发 投碱业因在青海还拥有盐湖资源，且具备一定的规模优势，其纯碱单位生产成本较低。

子公司中盐昆山方面 60 万吨/年纯碱产能位于江苏昆山，地处吴淞江航道，销售半径可覆盖 华东区域，华东区域对于纯碱需求较大，且公司在中盐昆山园区拥有码头，因此采购和销 售的物流优势明显。同时，中盐昆山纯碱工艺为联碱法，可副产 65 万吨/年氯化铵，作为化 工基础原料与农用化肥（子公司前身即为昆山化肥厂）。21 年以来在农作物高价带动及国内 外化肥供给偏紧等带动下，国内外主要化肥品种价格整体景气，据百川盈孚，截至 4 月末 氯化铵价格为 1399 元/吨，较年初 36%，考虑到全球主要粮食和作物价格指数仍在相对高 位，化肥产品作为农业后周期品种，需求仍有望较好，而俄乌冲突等影响下供给端压力或 继续存在，我们认为短期氯化铵价格亦有望延续景气，为公司贡献较好的业绩弹性。

另据公司年报，昆仑碱业 17-19 年连续三年被中国石油与化学工业联合会评为纯碱行业能 耗领跑标杆企业，我们认为随着公司重组并购后管理、技术和人员等方面持续整合，未来 纯碱能耗控制水平和成本管控优势有望继续提升。此外，远期而言子公司发投碱业纯碱二 期项目将继续新增 90 万吨/年产能，未来纯碱业务仍将有更多增量贡献。

基础化工品价格景气助益业绩，精细化工品业务有望稳健发展

烧碱、PVC 等基础化工品价格景气较好 烧碱短期受益于氧化铝新增产能较多带动，碳中和下供给格局有望持续优化。据百川盈孚， 21 年国内烧碱产能/产量分别 4569/3842 万吨，同比 2%/ 7%。烧碱行业自 15 年以来亦受 供给侧改革及环保/能耗限制等驱动，行业新增产能受限，供给格局不断优化（16-21 年产 能 CAGR2.8%，显著小于 11-15 年 CAGR5.1%），叠加受益于落后产能出清，近年来行业 开工率水平亦整体提升，其中 21 年平均开工率约 84%。需求方面，据百川盈孚，21 年国 内烧碱消费量约 3699 万吨，同比 6%，16-21 年 CAGR 为 4%，整体维持较好增长态势。

烧碱下游应用广泛，包括氧化铝、化工、造纸、印染和轻工等，据百川盈孚，21 年国内氧 化铝领域占烧碱应用的 29%，占比最高，而 21 年以来至 22 年 4 月，国内氧化铝新增产能 达 886 万吨，对烧碱需求带动显著，同时 22 年内仍将有 240 万吨氧化铝新产能释放。据 百川盈孚，22 年 4 月末液碱/片碱库存分别 17.2/3.6 万吨，亦处于较低位置，截至 4 月末 31%液碱价格/价差分别 1294/1496 元/吨，较年初均 32%，考虑到“双碳”背景下烧碱新 增产能亦受限，叠加下游需求支撑，2022 年烧碱行业或将延续景气。

PVC 上游原料供给面临约束，产业链一体化为核心竞争力。据中国氯碱工业协会数据，21 年国内 PVC 产能/产量分别 2645/2217 万吨，同比 4.5%/ 9.6%，21 年国内 PVC 表观消 费量约 2082 万吨，同比微增 1%。PVC 下游主要应用于管材管件及型材门窗等领域，与房 地产行业密切相关，22 年初以来下游需求疲弱致 PVC 市场需求有所走弱，据百川盈孚， 22Q1 国内 PVC 消费量同比-3.7%至 518 万吨。

国内 PVC 生产以电石法为主（据氯碱工业协会，21 年电石法产能占比 80%），原材料电石 的生产属于高能耗过程，15 年以来在供给侧改革和环保/能耗限制等影响下，国内 PVC 供 给格局整体优化，产能向配套电石产能的头部企业集中，碳中和下新增电石/PVC 产能审批 亦受限，21 年以来内蒙古、宁夏、青海等陆续发布政策，明确不再审批焦炭（兰炭）、电石、 聚氯乙烯等新增项目。长周期看，国内 PVC 新增产能政策约束较强，具备产业链一体化优 势的企业或持续受益。中盐氯碱化工 40 万吨/年 PVC 产能位于内蒙古阿拉善，并配套有 64 万吨/年电石和 2*135MW 自备热电厂，未来有望充分受益于产业链一体化和低成本优势。（报告来源：未来智库）

金属钠和氯酸钠业务有望稳健发展

金属钠方面，2000 年公司产能已有 2.4 万吨/年，2001 年公司引进杜邦公司金属钠制造技 术，经过多年技术吸收和再创新，公司发展成为金属钠领域技术领先的全球龙头企业，21 年底产能达 6.5 万吨/年，全球市占率 36%（全球第一，公司年报数据），同时具备 800 吨/ 年高纯钠产能。金属钠下游主要应用于靛蓝粉和医药中间体（硼氢化钾/钠、甲醇钠、叔丁 醇钠、ABL、甲氧苄啶、氢化钠等）领域，据公司年报，21 年全球金属钠需求量约 14 万吨， 靛蓝粉和医药中间体应用占比分别约 30%/70%，公司的高纯钠产品还可用作核反应堆的冷 却剂。据公司官网，2018 年公司与全球最大的金属钠用户凡特鲁斯公司签订了 20 年金属 钠供应协议，公司的高纯钠产品则属于国家 863 计划项目，21 年已生产 817 吨左右。

氯酸钠方面，公司引进加拿大俄口 ERCO 公司工艺，建成亚洲单体产能最大的两套 5 万吨 /年装置，截至 21 年底氯酸钠产能 16 万吨，国内市占率约 18%。氯酸钠下游应用包括纸浆 与亚氯酸钠、高氯酸钾、水处理等领域，近年行业新增产能释放较多，市场竞争有所加剧。

近年公司金属钠和氯酸钠销量整体较为稳定，20 年受疫情影响公司金属钠&氯酸钠收入和 毛利率同比有所下降，21 年逐渐修复，但受原料成本上行及氯酸钠市场竞争加剧等影响， 毛利率水平较 17-19 年整体仍有提升空间。另一方面，据公司 21 年年报，在研金属锂项目 亦进展顺利，我们认为伴随公司高纯钠产品放量及原材料价格逐步回归理性，叠加远期金 属锂贡献新看点，未来公司精细化工品业务仍有望稳健发展。

股权激励彰显未来发展信心，非公开发行股票事宜稳步推进

公司于 22 年 2 月 25 日发布《2021 年限制性股票激励计划（草案修订稿）》，拟授予包括公 司董事、高级管理人员及核心骨干员工等357人共1437.35万股限制性股票，占总股本 1.5%， 授予价格为 8.82 元/股，公司此次股权激励计划人员覆盖面广，考核目标明确（包括公司业 绩层面和员工层面考核），充分彰显对未来发展的信心。另一方面，公司收购发投碱业 100% 事宜已于 21 年内完成股权交割，交易对价 28.3 亿元先期已自有资金投入，公司后续将继 续稳步推进非公开发行股票事宜（拟募集不超 28 亿元，完成后用于置换前期投入资金）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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