9月12日，知名深市大白马股海康威视，于白马估值雪崩潮流中大跌8.94%，其创下自2016年1月4日以来的最大单日跌幅，而这距今已有33个月之久。

将时间线拉长，自从2018月3月创下44.06元的新高之后，海康威视便始终处在下跌通道。至今海康威视报收26.69元，股价跌幅累计达39%。

海康威视的身上究竟发生了什么？

今年8月1日，美国众议院通过的《2019美国国防授权法案》与增补议案，其涉及到国内安防领域产品在美销售禁令。而海康威视的产品类型便包括在内。即便如此，海康威视在8月2日跌幅也仅为5.89%。

9月初以来，有关美国对华2000亿商品征收关税的各种消息繁杂，但海康威视走势始终较为平稳。8月初海康威视对国防授权法案进行回应，也直言公司不受该消息实质性影响。

因此，部分市场人士认为，海康威视的大跌，主要是经营绩效失色，估值相对市场白马股普遍偏高所致。与充分计入市场预期的贸易战相比，海康威视白马成色不足，成长失速，机构预期反转跑路，才是大跌的主要诱因。

抱团既散，白马失蹄

2014年5月，中国证券报撰文《业绩估值天花板双压，海康威视遭遇成长烦恼》一文，直指海康威视面向公共事业部门销售的模式存在“天花板”，未来海康威视成长潜力堪忧。

作为当时少有的看空者，中证报的猜测此后一语成谶。

今年7月27日，海康威视披露半年报显示，这个常年“优等生”并无令市场惊喜之处。净利润增速录得25.38%，为其自上市以来——包括上市前三个财年在内的12个财年中所有披露增长速率的新低。

数据来源：Choice数据

增速反转是白马投资重要指针。然而受到A股整体市况影响，漂亮50行情，价值投资行情接力，上证50等红利类股票走出结构性牛市，整体白马股都享受了一轮估值狂欢，海康威视也位列其中。

在此期间，海康威视持续受到机构投资者“抱团取暖”。根据东财Choice数据，从2016年末至今，海康威视机构持仓家数从316家上升至600家；机构持仓股数从35.01亿股，上升至60.82亿股，机构流通股持仓比例从56.70%，上升至66.67%。

业绩增速与股价涨幅的不同步，为海康威视的下跌埋下了伏笔。

事实上，自从2014年以来，在响应“互联网 ”号召下，海康威视便开始瞄准民用安防设备，希望凭借这一点开拓其市场潜力，打开所谓的“天花板”。

然而，直至今天，其借助“萤石业务”开拓民用安防设备的情况仍然“青黄不接”。截至2017年年报，海康威视萤石业务收入仅10亿，且未能为集团贡献利润。海康威视2017年整体营收约420亿，以此计算，萤石业务仅占总收入不到3%。

据了解，2017年，全安防市场份额总值约为960亿。安防市场的地缘关联性较强，下游经销商较多，市场份额进一步扩充难度较大。与此同时，国内地方政府财政预算进一步独立，公共事业部门购买力增福已然有限，海康威视实际并未打开自己的“天花板”。

困难既来，杠杆不降

而为稳定客源与经销商，在海康威视试图转型的这几年中，或主动或被动的“加杠杆”，导致现金流与应收账情况持续走软。

2017年，以打造城际、乡县、农村网络监控为主的“雪亮工程”，成为安防领域的增长点。海康威视亦开始顺应这一计划，调整经营策略，主动接触雪亮工程项目。

然而，城际，乡县农村在偿付主体清晰度，偿付能力，融资能力等各方面，均不及省级，市级公共事业部门，其为海康威视的现金流情况蒙上阴影。

在今年7月24日披露的报告中，海康威视直指雪亮工程规模较大、采购程序复杂、采购周期拉长，项目落地的速度较慢，其导致海康威视应收账款被动增加。海康威视的应收账周转天数，从2013年年底的85天，已经上升至2017年底的130.7天

此外，海康威视为“打开天花板”，减少安防地缘限制，提升经销商粘性，选择了进一步为经销商让利的“蜂巢策略”，既在经销商所在地建立仓储网络，“就近备货”，从而导致库存增长，固定资产逐步增加，流动资产则相对减少。

在雪亮工程、蜂巢计划等需要向外部出让公司内部流动性的因素的影响下，海康威视从2013年转型呼声渐起至今，流动性指标正在迅速走弱。

2013年年末，海康威视的三项流动指标：流动比率、现金比率与速动比率分别为4.65，4.11和2.92；2017年，三项指标分别降至2.16、1.87和0.71。而在过去4个财年，这三项指标均“保持”了下滑的状态，显示公司短期偿债能力已经显著恶化。

虽然流动性与经营利润没有直接关联，但海康威视被动加杠杆，或许会导致风险抵御能力变弱。在经济整体去杠杆，贸易摩擦风险敞口难以规避，信用市场风险事件不断的大背景下，海康威视的选择，无疑是火上浇油。

从机构抱团到“用脚投票”

海康威视在一段时间内曾被称为“深市之王”，其与万科A一度互相追逐深市市值之王的宝座。9月12日大跌之后，海康威视总市值下跌至2463亿，其再度落后于身处宝能系减持抛压之下的万科A。

作为众所周知的“白马股”，海康威视向来是价值红利类与指数类基金资产配置的重要组成部分。如国内知名的机构价值投资者东方红资管，截止2018年6月30日，旗下多达24只基金重仓海康威视，持仓数量接近9000万股。

根据东财Choice数据，截至2018年6月30日，海康威视公开机构投资者（于基金半年报已经披露的十大股票持仓数据）合计持有流通股60.81亿股，占其流通股股本比例达到76.88%。

考虑尚未披露的公募基金持仓，以及广大私募基金持仓，剔除副董事长龚虹嘉、董事胡扬忠截至二季度分别持仓2.37%与0.5%——机构对海康威视流通盘面的影响，几乎是决定性的。

海康威视俨然是一只机构抱团股。而由于机构一致预期趋同，研究方法论趋同，止损尺度趋同，其往往导致海康威视单边波动趋势难以逆转。